核心邏輯

　　1.強消費依然是當(dāng)前行業(yè)運行的主邏輯,并且維持了半年時間。4-8月份國內(nèi)粗鋼消費同比增速連續(xù)維持在15%之上,9月份增速有所下滑,預(yù)計也將維持在8%左右的同比增長。形成強消費的核心,依然是疫情后全球的“大水漫灌”,由此引發(fā)的經(jīng)濟強勁復(fù)蘇。在這個過程中,中國承擔(dān)了絕對的領(lǐng)導(dǎo)角色。

　　2.形成鋼材強消費的微觀表現(xiàn)為：中國國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)的超預(yù)期復(fù)蘇、中國政府主導(dǎo)的基建投資持續(xù)發(fā)力、海外疫情后經(jīng)濟復(fù)蘇帶來的中國出口不斷增長,帶動中國制造業(yè)強勁復(fù)蘇。鋼材消費三匹馬車齊發(fā)力。

　　3.展望四季度,鋼材消費的強增長依然可期：地產(chǎn)韌性不減,地產(chǎn)行業(yè)降杠桿的大前提下,趕工成為一種必然選擇；海外經(jīng)濟復(fù)蘇仍處于U型的右側(cè),且已畫滿U型的右邊,由此仍將帶動本國本地區(qū)及中國出口導(dǎo)向性的制造業(yè)持續(xù)復(fù)蘇；基建繼續(xù)承擔(dān)錦上添花的作用。

　　4.微觀層面：持續(xù)半年高增長的挖掘機,預(yù)計10月份銷售增速仍在50%之上,甚至繼續(xù)觸及60%的高位；重卡等反映經(jīng)濟活躍度的各項指標(biāo)均表現(xiàn)優(yōu)秀,淡季過后,挖掘機開工率持續(xù)攀升；地產(chǎn)銷售有望繼續(xù)維持兩位數(shù)增長；美國、德國、印度等經(jīng)濟體的PMI指標(biāo),連創(chuàng)新高。

　　5.引起9月份價格回調(diào)的因素,除了季節(jié)性因素之外,鋼材的高供給是價格回調(diào)的主因。而鋼材的高供給來自于兩個方面,一個是國內(nèi)產(chǎn)量的持續(xù)高增長(無任何生產(chǎn)端的干擾,且持續(xù)給出生產(chǎn)利潤)；另一個是進(jìn)口資源的大幅增加：5-8月份的四個月時間,中國凈進(jìn)口鋼材坯同比增量超過2000萬噸。

　　6.進(jìn)口資源的高增長,有效補充了國內(nèi)供給不足的同時,也使得鋼材去庫出現(xiàn)了明顯不暢,從而在旺季來臨之時,價格出現(xiàn)了全面回調(diào)。價格回調(diào)的目的有二：一個是適當(dāng)壓縮產(chǎn)業(yè)利潤,抑制國內(nèi)產(chǎn)量的增長,同時降低進(jìn)口利潤,抑制進(jìn)口資源增量；第二個是消化連續(xù)5個月的價格上漲。這兩個目的,在9月份都得到了較為充分的釋放。

　　7.通過對進(jìn)口訂單的跟蹤,自9月份開始,進(jìn)口資源已經(jīng)明顯下降,尤其是進(jìn)口量較大的鋼坯,到港量已經(jīng)明顯下降。我們預(yù)判,鋼坯進(jìn)口量將由8月份的320萬噸,9月份降至200萬噸以下,10月份降至100萬噸以下,11月份降至50萬噸以下。與此同時,進(jìn)口鋼材數(shù)量,也將同步下降。隨著進(jìn)口資源的快速回落,國內(nèi)鋼材供給將得到充分、明顯、大幅的優(yōu)化。其中9月下旬的鋼材快速大幅去庫,已經(jīng)在體現(xiàn)進(jìn)口資源減量形成的供給優(yōu)化效果。

　　8.如果按月均價來看,自4月份開始,黑色建材商品持續(xù)表現(xiàn)為漲勢,也包括已經(jīng)過去的9月。但這期間,價格也表現(xiàn)出明顯的分化,一個是品種間的分化,另一個是期現(xiàn)的分化。前期由于預(yù)期較為樂觀,期貨價格持續(xù)強于現(xiàn)貨價格,形成較窄的期現(xiàn)貼水。進(jìn)入9月份,隨著預(yù)期轉(zhuǎn)為悲觀,期貨價格開始明顯貼水現(xiàn)貨價格,這也將是四季度期貨投資最大的亮點。

　　9.雖然鋼材供需開始出現(xiàn)明顯改善,但高庫存的現(xiàn)實不能忽視,高庫存將始終壓制成材的價格彈性。但由于成材去庫不暢造成的原料期貨回調(diào)后,產(chǎn)生的超額期現(xiàn)貼水,無疑增加了原料期貨價格的修復(fù)彈性,也是四季度的投資重點關(guān)注。

　　10.國內(nèi)的鐵礦高消費、海外消費的復(fù)蘇、鐵礦供給端的品種結(jié)構(gòu)惡化(粉礦短缺)均支撐鐵礦現(xiàn)貨價格仍將繼續(xù)維持高位運行。超額的鐵礦石期貨合約的期現(xiàn)貼水結(jié)構(gòu),仍有利于期貨價格的上行,進(jìn)行期現(xiàn)貼水修復(fù)。

　　11.焦炭的供需緊平衡依然未打破,由于大量進(jìn)口資源的補充,有力的保證了過去幾個月,國內(nèi)焦炭供給未出現(xiàn)大幅短缺的情況發(fā)生。然后,隨著進(jìn)口資源的減量,以及四季度各省焦化去產(chǎn)能的臨近,焦炭隨時都具有發(fā)動新一波上漲行情的可能。

　　12.所以,整個黑色產(chǎn)業(yè)鏈的演化路徑為：成材消費韌性足,且持續(xù)高位；進(jìn)口資源回落,優(yōu)化國內(nèi)鋼材供需；鋼材不再需要大范圍減產(chǎn),所以價格不能長期成本線下方運行,但高庫存依然壓制成材上漲高度；鋼廠高產(chǎn)量帶動原料高消費,原料絕對價格上漲,期貨深貼水成為最亮的星。

　　13.玻璃：作為年度內(nèi)的明星工業(yè)品種,玻璃的供需缺口明顯,四季度,仍有進(jìn)一步加劇的可能。從我們對玻璃供需的推演,即便后四個月消費端給出5%的消費增長(4-8月份平均消費增速9%),玻璃庫存也將在年底降低到較低水平。玻璃仍為年度最佳的多頭配置品種,尤其是在這個高消費的四季度。

　　14.內(nèi)蒙的反腐行動,山西的安全與超采檢查,仍在進(jìn)一步降低“三西”地區(qū)的煤炭供給。雖然節(jié)前,內(nèi)蒙召開了保供座談會,但增產(chǎn)仍需過程。進(jìn)口額度被提前透支,四季度進(jìn)口煤將面臨無煤可用的地步。期現(xiàn)較大的期現(xiàn)貼水,對于01合約來講,仍具備較高的多單投資機會。

　　15.從套利角度,目前螺紋的基本面明顯在優(yōu)化過程中,尤其是隨著進(jìn)口鋼坯資源的降低,將大幅降低螺紋等建筑材的供需。反觀板卷,由于持續(xù)的高利潤(相比建筑材),廢鋼和鐵水均向板卷傾斜�？紤]當(dāng)前期貨01合約卷螺價差明顯升水現(xiàn)貨卷螺價差,所以做空卷螺價差,仍是趨勢套利策略。另外,隨著鋼材庫存的快速去化,成材2101—2105合約的價差擴,也是不錯的套利策略。而考慮成材與原料的庫存水平和價格彈性,多礦空卷的套利組合,套利收益可能更佳。

　　一、鋼材高消費的形成與延續(xù)

　　上半年鋼材消費V型反轉(zhuǎn)。一季度鋼材消費下降8.7%；而二季度平均消費增速高達(dá)18.6%；7-8月份消費增速20+%。上半年鋼材累積消費高達(dá)5%,前8個月10%。疫情沒有降低消費強度,而是帶來了新的消費增量。最關(guān)鍵,全球流動性寬松：美國、歐洲、日本。鋼材消費重要領(lǐng)先指標(biāo)：工程機械的銷量,也代表著建筑項目的多寡。建筑業(yè)與制造業(yè)齊飛引領(lǐng)大宗商品消費：中國制造業(yè)V型回升領(lǐng)先全球、震驚全球。建筑業(yè)與制造業(yè)共同拉升了鋼材消費：逆周期調(diào)節(jié)下,地產(chǎn)和基建形成的投資內(nèi)需,是支撐和托起鋼材消費的最核心行業(yè)。強大的內(nèi)需與出口,也使得中國制造業(yè)得以快速復(fù)蘇,從而形成了鋼材消費的另一極。缺少任何一極,都難以形成如此高強消費水平,而形成全面消費提升的核心,就在于全球的寬松流動性。作為全球制造業(yè)大國,中國制造業(yè)的復(fù)蘇,與全球制造業(yè)的復(fù)蘇密不可分。除了國內(nèi)的消費V型反轉(zhuǎn)之外,海外的鋼材消費也處于U型復(fù)蘇的右側(cè),9月份美國和德國PMI均拉升至新高,達(dá)到了近幾年的絕對高位水平。投資與制造業(yè)構(gòu)成鋼材消費的核心,各項領(lǐng)先指標(biāo),依然處于V型的右側(cè),也提示鋼材的整體消費,強勢不減。海外鋼鐵消費的改善,有利于改善國內(nèi)過大的進(jìn)口鋼材坯的資源沖擊；同時也有利于改善國內(nèi)鐵礦石進(jìn)口的過快增長局面。

　　二、四季度鋼材高供給有望得到較大程度緩解

　　引起9月份價格回調(diào)的因素,除了季節(jié)性因素之外,鋼材的高供給是價格回調(diào)的主因。而鋼材的高供給來自于兩個方面,一個是國內(nèi)產(chǎn)量的持續(xù)高增長(無任何生產(chǎn)端的干擾,且持續(xù)給出生產(chǎn)利潤)；另一個是進(jìn)口資源的大幅增加：5-8月份的四個月時間,中國凈進(jìn)口鋼材坯同比增量超過2000萬噸。

　　通過對進(jìn)口訂單的跟蹤,自9月份開始,進(jìn)口資源已經(jīng)明顯下降,尤其是進(jìn)口量較大的鋼坯,到港量已經(jīng)明顯下降。我們預(yù)判,鋼坯進(jìn)口量將由8月份的320萬噸,9月份降至200萬噸以下,10月份降至100萬噸以下,11月份降至50萬噸以下。與此同時,進(jìn)口鋼材數(shù)量,也將同步下降。隨著進(jìn)口資源的快速回落,國內(nèi)鋼材供給將得到充分、明顯、大幅的優(yōu)化。其中9月下旬的鋼材快速大幅去庫,已經(jīng)在體現(xiàn)進(jìn)口資源減量形成的供給優(yōu)化效果。

　　供給側(cè)改革給予的穩(wěn)定供給,特指長流程；非極端情況下,長流程難以獨立匹配鋼材總需求；短流程成為調(diào)節(jié)供給矛盾快速、有效的手段。鋼材消費淡旺季輪動,帶來庫存淡旺季變化；庫存變化需要短流程調(diào)節(jié)供給,從而帶來鋼價的漲跌。由于已經(jīng)累積的高庫存,勢必降低成材,尤其是螺紋的價格彈性；同時,由于短流程的供給調(diào)劑能力和成本支撐有效性,也使得鋼價的底部逐步抬升。

　　廢鋼價格的強勢表現(xiàn),支撐了短流程的生產(chǎn)成本,也對螺紋為代表的鋼價形成了強力的底部支撐。

　　三、高消費將支撐原料價格高位運行,貼水修復(fù)成關(guān)注點

　　前8個月生鐵產(chǎn)量增加6.7%,或3700萬噸,相當(dāng)于增加鐵礦消費6000萬噸,增加焦炭消費1500萬噸。正是國內(nèi)的生鐵高產(chǎn)量,高爐高開工,形成了對鋼鐵原料的絕對高消費,和高消費增量。

　　期現(xiàn)貨最大的差異,在于升貼水的變化,過去5年的歷史,無數(shù)次證明,大貼水就意味著大收益。再伴隨著各個商品的供需結(jié)構(gòu),低庫存和高貼水,收益潛力巨大。

　　(一)焦炭供需形勢繼續(xù)向好

　　上半年焦化產(chǎn)能凈去化500+萬噸；三季度新增產(chǎn)能700萬噸,四季度將帶來產(chǎn)量增量；四季度新增產(chǎn)能1000萬噸,明年一季度帶來產(chǎn)量增量。

　　給予中性的鋼材消費,則下半年的生鐵產(chǎn)量依然需要維持較高水平,來匹配鋼材需求,則鋼鐵原料的消費強度,將持續(xù)處于高位(當(dāng)前的鋼鐵供需形勢,難以看到需要長流程大范圍降產(chǎn)的地步)。

　　隨著海外消費的改善,焦炭進(jìn)口四季度將會明顯收斂。

　　后期需要關(guān)注焦化行業(yè)的大事件：山東以煤定焦、河南的4.3焦?fàn)t限產(chǎn)、山西2000萬噸產(chǎn)能大限、河北1200萬噸產(chǎn)能大限。每一個事件的落地,都有可能加劇焦炭本已緊張的供需形勢。

　　不追求絕對價格上漲,但貼水修復(fù)已經(jīng)構(gòu)成一波大行情

　　國內(nèi)鐵礦供給的增量主要來自于海外轉(zhuǎn)口,上半年四大礦山鐵礦發(fā)運增加了300萬噸,但中國進(jìn)口增加了4700萬噸,進(jìn)口的增量主要來自于日韓歐地區(qū)的高爐減產(chǎn)形成的鐵礦轉(zhuǎn)口。

　　假設(shè)：全年進(jìn)口增10%,或10800萬噸(前8個月7400萬噸)；全年粗鋼消費增加10%,帶來鐵礦消費增加9900萬噸(前8個月6600萬噸)；則鐵礦港存到年底增加到1.25億—1.3億噸左右。

　　另外,海外鋼鐵消費的改善,也有利于改善國內(nèi)鐵礦石進(jìn)口的過快增長局面。所以,鐵礦庫存是否能如期增至1.25億噸之上,存在著一個很大的不確定性因素,就是海外的消費回升程度。

　　鐵礦價格的核心矛盾,是其結(jié)構(gòu)性的矛盾,矛盾有二：一個是粉礦供給的結(jié)構(gòu)性矛盾,無論是指數(shù)定價,還是大商所交易的期貨合約,瞄定的標(biāo)的均為62為基準(zhǔn)的粉礦,而恰恰當(dāng)前粉礦的供給出現(xiàn)了明顯的問題。第二個矛盾在于巨大的期現(xiàn)價差,無論是近月合約還是遠(yuǎn)月合約,長期維持較大的期貨貼水,這樣必然帶來兩大問題：一個問題是無法讓實貨交割走入期貨市場,交割就等于虧損；第二個是長期面臨著貼水修復(fù)的行情,而期貨的貼水修復(fù),通常都會伴隨著期價價格的共振上行。

　　(二)玻璃供需缺口明顯,四季度延續(xù)漲勢

　　玻璃：作為年度內(nèi)的明星工業(yè)品種,玻璃的供需缺口異常明顯,并且在四季度,仍有進(jìn)一步加劇的可能。從我們對玻璃供需的推演,即便后四個月消費端給出5%的消費增長(4-8月份平均消費增速9%),玻璃庫存也將在年底降低到極低的水平。玻璃仍為年度最佳的多頭配置品種。

　　4月以來,隨著地產(chǎn)集中復(fù)工復(fù)產(chǎn),以及資金流動性寬裕的大環(huán)境,地產(chǎn)銷售開始快速回升,從而形成對建材輪番拉動,玻璃消費表現(xiàn)同步,維持旺盛消費水平,在地產(chǎn)銷售和竣工雙雙走強的大背景下,玻璃消費非常值得期待。

　　(三)動煤面臨內(nèi)外供給同步收縮的風(fēng)險

　　內(nèi)蒙涉煤反腐之后,對煤炭供給持續(xù)產(chǎn)生影響,產(chǎn)量同比持續(xù)大降。山東和新疆降幅也較大。澳洲進(jìn)口煤自5月份開始呈現(xiàn)收緊態(tài)勢,一直未有放松跡象,進(jìn)口降幅不斷擴大,進(jìn)口平抑起到了積極的作用,并且由于外盤煤炭價格過低,已經(jīng)使得印尼煤礦出現(xiàn)了停減產(chǎn),遠(yuǎn)端發(fā)運明顯下降。由于港口倒掛產(chǎn)地,動煤下水量持續(xù)低位,從而大幅降低了沿海地區(qū)動煤的供給。

　　8月份以來,電廠庫存得到了快速消化,終端去庫明顯。而港口受調(diào)入量持續(xù)下滑,庫存得到了連續(xù)快速去化,整體庫存利多沿海動煤價格,目前礦端、港口、電廠均已處于低庫存狀態(tài)。

　　內(nèi)蒙的反腐行動,山西的安全與超采檢查,仍在進(jìn)一步降低“三西”地區(qū)的煤炭供給。雖然節(jié)前,內(nèi)蒙召開了保供座談會,但增產(chǎn)仍需過程。進(jìn)口額度被提前透支,四季度進(jìn)口煤將面臨無煤可用的地步。期現(xiàn)較大的期現(xiàn)貼水,對于2101合約來講,仍具備較高的多單投資機會。